摘要：

　　1)今年几乎所有行业的民间投资增速均出现下滑，教育行业(消费升级)是一个特例；

　　2)利润和融资因素似乎不是民间投资下滑的主因，经济增速下滑背景下投资回报率下滑可能是导致国内投资意愿下滑的主因；

　　3)但今年中国企业对外直接投资增速出现大幅上升，且集中在转型和娱乐旅游消费升级行业上，是结构性亮点。

　　民间投资增速下降，降在哪儿？

　　今年以来民间投资增速的快速下滑引起政府以及社会的广泛关注。我们拆分行业来看，今年以来几乎所有的行业的民间投资增速均较2015年出现下滑，而同时非民间投资增速大部分仍较2015年出现上升。两个特例，一是黑色金属冶炼行业，民间投资增速大幅上升缘于2015年大幅负增长；二是教育行业，民间与非民间投资增速均较2015年继续上升，且6月增速均维持在20%以上的水平，这与居民消费升级有关。

　　部分行业的投资数据在1月出现跳升/跌。比如非金属矿物制品业非民间投资增速在1月由前期的-10%突然跳升至50%以上。这背后一是可能存在统计局口径调整的问题；二是或由于年初天量信贷有关。

　　民间投资增速缘何下降？

　　既然民间投资增速的下降普遍出现在各个行业，其背后的原因是什么？两个可能的原因，一是利润空间的问题。但从数据上来看，我们看到今年以来工业企业利润增速已转正，然而国企利润增速仍然维持负增长。另一个可能的原因在于融资端，从的数据来看，2016年1季度民企的财务费用/营业总收入的确出现上升，而国企小幅下滑。这与1季度天量信贷时的微观调研结果相近。但国企的这一指标仍然高于民企，从这个方面来看，这一因素可能是原因之一，但或许不是决定性因素。结合国务院5月的调研结果来看，民间投资自身意愿下降可能是主要原因。换句话说，在中国经济整体需求不足的背景下，国内实体投资回报率下降是投资增速下滑的大背景，而民企本身调整的灵活性就要高于国企，这使得问题集中反映在民间投资增速的下滑上。

　　把视野放得远一些，投资意愿真这么弱吗？

　　今年民间投资增速的确下滑速度偏快，可能反映中国企业的投资意愿的下滑。但是如果我们把视野放得宽一些，会发现今年伴随着国内民间投资增速的大幅下滑，中国企业对外投资的增速出现一个跳升，从10%左右的平台上升至50%的平台，且维持在高位。而从结构上来看，消费升级的方向(娱乐+旅游)以及转型的方向(科技)在今年对外投资中的占比大幅上升。

　　我们曾在《资本过剩的年代系列报告》中讨论过这一问题，对外投资如果仅仅是购置海外资产，那么这仅仅是分散资产配置的作用，甚至可能因为汇率的波动而造成存量财富的损失(如日本)。因而，更好的对外投资在于能够提升长期劳动生产率的方向。我们看到，对外投资的结构由最初的资源类以及类转向科技以及消费升级类，从长期的角度来看这是积极的方向。

　　换句话说，这与我们中期策略报告《风吹草低见牛羊》中的分析是一致的，尽管我们看到新兴产业还未能够撬动整个经济，但是一些结构性亮点在持续出现。

(责任编辑：DF070)